综合毛利率下降幅度超出预期。2008年上半年公司实现营业收入107.49亿元，同比增长39.68％，其中造船80亿元，柴油机11亿元，修船10.53亿元，基本符合预期。但是二季度综合毛利率水平只有20.86%远低于一季度的29.72％，同样低于我们和市场的一致预期。

　　综合毛利率大幅下滑的主要原因在于船舶建造毛利率下降。公司的其他两块业务船舶修理和船舶配套由于供不应求，价格上涨，毛利率水平有所提升。综合毛利率下滑的主营原因在于船舶建造毛利率同比下降7.02个百分点。

　　船舶建造毛利率下降的主要原因在于长兴岛毛利较低。综合分析今年交单的船舶价格变化和钢材价格走势，结合船舶建造行业的毛利率变化趋势，我们认为船舶价格的上涨基本弥补了成本上涨带来的毛利率损失，公司船舶建造毛利率大幅下降的主要原因更多的来自于长兴岛毛利率较低，拉低了整体毛利率水平。

　　长兴岛的毛利率水平将逐步回升。由于没有长兴岛的详细财务数据，我们借鉴2004年以来外高桥的毛利率变化情况，认为长兴岛和外高桥体量相同、船型接近，未来的盈利能力将逐步一致。

　　投资评级与估值。行业层面无法解释公司船舶制造毛利率的大幅下滑，而长兴岛财务数据不齐备也使我们无法准确预测长兴岛的毛利变化，提示投资者注意。由于长兴岛目前盈利能力低于我们前期的预期，小幅下调2008、2009年EPS至7.17元和10.20元，维持2010年13.34元的预测，对应的PE为9倍、6倍和5倍，维持增持评级。